平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(馈赠的意思de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)馈赠的意思平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 馈赠的意思